Der Anfang vom Ende der Stablecoins

Regulatoren haben nicht Bitcoin im Visier, sondern Stablecoins wie Tether. Deren Wachstum bedroht das Finanzsystem. Eine neue Architektur ist notwendig.

Bitcoin: 39831$

Willkommen zur 33. Ausgabe von BlingBling!

Ein kleines Vorwort an all die Bitcoin-Lover (von denen der Autor dieses Textes ja selber einer ist) und BlingBling-Leser: Bitcoin wird auch diesen heraufziehenden Sturm überleben. Das Faszinierende an Bitcoin ist ja gerade die schier perfekte Resilienz des Netzwerks. Wie viel ein Bitcoin in Euro oder US-Dollar nach einem Stablecoin-Sturm kosten wird, ist eine andere Frage. BlingBling glaubt: um einiges weniger…

Am vergangenen Montag wurde nun bekannt, dass in den USA gegen die Tether-Chefs ermittelt wird. Diese laufen wahrscheinlich schon seit Anfang Juni, wurden aber jetzt erst an Bloomberg geleakt. Tether soll bei Banken Krypto-Transaktionen nicht als solche deklariert haben. Das klingt zunächst eher harmlos, dürfte aber der Auftakt zu einer umfangreicheren Untersuchung sein.

Die Tether-Geschichte ist überaus kompliziert (übrigens auch eine Strategie des Unternehmens, Spuren zu verwischen). Wer Lust auf diese Rabbit Hole hat (es ist unglaublich spannend!), findet in den BlingBling-Ausgaben Besuch der Alten Dame, BlingBling goes Kassandra und Die Jäger, Erklärungen und weiterführende Links.

Heute geht es darum, einen Sinn für das größere Bild zu bekommen. Derzeit gibt es zwei große Risiken für das Krypto-Ökosystem. Sie hängen zusammen und überlappen sich, aber sind doch sehr unterschiedlich. Eines davon spielt sich in den USA ab, das andere in China.

I. USA: Schattenbanken und Bedrohung des US-Dollars als Leitwährung

Zu oft ist die Rede von regulatorischen Risiken von Bitcoin. Die mag es geben und werden in nur halbgut informierten Medienberichten oft hochgespielt. Der FED, EZB und der PBoC bereitet aber nicht so sehr Bitcoin als Vermögensklasse Sorgen. Die Anzahl der Leute, die in Bitcoin investiert haben, wächst zwar, ist aber noch immer gering. Bitcoin stellt kein systemisches Risiko dar, weil es kaum Verknüpfungen mit dem traditionellen Finanzsystem gibt.

Worauf Regulatoren aber mehr als ein Auge geworfen haben, sind Stablecoins. Warum? Weil Stablecoins wie Schattenbanken funktionieren, und im Gegensatz zu Bitcoin immer mehr mit dem herkömmlichen Finanzsystem auf höchst intransparente Weise verwoben sind. Unternehmen wie Tether und Binance entziehen sich einer Regulierung, da sie irgendwo auf den Virgin Islands oder sonst wo registriert sind, aber nach Belieben tokenisierte US-Dollar drucken.

Das Wachstum der Stablecoins in den vergangenen Monaten war für viele Regulatoren besorgniserregend. Allein das Volumen von Tether stieg von zwei Milliarden US-Dollar im Oktober 2020 auf 60 Milliarden im Mai 21. Hinzu kommen USDC (Coinbase Stablecoin) und BUSD (Binance Stablecoin).

Sollten Stablecoins weiter wachsen, schaffen sie nicht nur Risiken für die globale Finanzarchitektur, sondern entziehen den USA auch geopolitische Instrumente wie Swap-Lines mit befreundeten Staaten. Teheran zahlt dann eben mit Tether-Coins anstatt mit USD und Washington kann nichts dagegen tun.

Die Behörden arbeiten langsam und lange waren Unternehmen wie Tether einfach zu klein, um sich ausgiebig damit zu beschäftigen. Das ändert sich gerade. Es wird in den kommenden Wochen (auf jeden Fall Monaten) zu einem neuen gesetzlichen Rahmenwerk für Stablecoins kommen. Das wird dazu führen, dass bei Unternehmen wie Tether genauer hingeschaut wird, und diese endlich die Hosen runter lassen müssen.

Bennett Tomlin, einer der Tether-Jäger, mit dem ich vergangene Woche gesprochen habe, merkte an: “Stablecoins konnten in den USA lange ganz gut überleben, weil es nur wenige Richtlinien in den Bundesstaaten gibt. Das scheint sich jetzt zu ändern. Der Stable Coin Act zielte in diese Richtung und auch das Working Paper der FED.”

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II. China: Kapitalverkehrskontrollen und faule Kredite

In China liegt die Situation etwas anders. Seit Jahren munkelt man über die gewaltigen Kreditrisiken chinesischer Unternehmen. Private aber auch staatliche Unternehmen haben in den vergangenen Jahren Billionen Yuan an Krediten aufgenommen, von denen niemanden genau wusste, ob sie jemals zurückgezahlt werden können. Das Gerede über den gewaltigen Schattenbanken-Sektor in China gibt es seit Jahren: Chinesische Unternehmen sollen mit bis zu 278 Prozent der Wirtschaftsleistung verschuldet sein - ein internationaler Spitzenwert, und nur noch von Japan übertroffen.

Das hat aber niemanden groß gestört, denn der Vorteil von autoritären System ist ja auch: Man muss nicht lange über einen Bail-Out verhandeln, und mit wütenden Bürgern diskutieren, ob eine Rettung mit Steuergeldern jetzt gerechtfertigt ist oder nicht. Die Regierung springt eben mit Geld ein.

Das beginnt sich aber gerade zu ändern. Ende vergangenen Jahres schon hat Peking, implizite Garantien für Staatsunternehmen zurückgenommen, und das Insolvenzrecht verschärft. Und auch bei den riesigen Immobilien-Unternehmen scheint man weniger Hemmungen zu haben, sie ihre Probleme selbst ausbaden zu lassen.

Was hat das jetzt alles mit Bitcoin zu tun? Wir erinnern uns an das Kuchendiagramm, das Tether im Mai veröffentlichte und stolz als eine detaillierte Auflistung seiner Reserven präsentierte. Rund 70 Prozent davon waren “Commercial Papers” - kurzfristige Unternehmensanleihen.

Tether gibt keine Auskunft darüber, was sich dahinter verbirgt. Aber höchst wahrscheinlich handelt es sich um Anleihen von chinesischen Unternehmen, die USDT dazu benutzt haben, die Kapitalverkehrskontrollen zu umgehen. (Chinesischer Unternehmer bezahlt ein paar Millionen USDT mit Anleihen, schafft sie außer Landes, die Behörden kriegen davon nichts mit).

Es gab höchst wahrscheinlich Perioden (z.B. März bis September 2017) in denen Tether wirklich aus Luft gedruckt wurden. Die meiste Zeit aber gab es wahrscheinlich irgendeine Form von Deckung. Das würde auch erklären, warum Tether-CTO Paolo Ardoino auch nach mehrmaligen Nachfragen zwar nicht meine Frage beantwortet, ob jeder USDT mit einem Dollar gedeckt sei,…

… sondern stattdessen immer wieder sagt, dass Tether mit irgendwas gedeckt sei…

… wahrscheinlich eben mit besagten Unternehmensanleihen aus China. (Meine mehrmaligen schriftlichen Anfragen an das Unternehmen blieben übrigens unbeantwortet).

Ebenfalls dafür spricht: Anfang Juni verkündet Peking ein absolutes Bitcoin-Verbot. Seit dieser Zeit werden auch keine neuen USDT mehr gedruckt und der Bitcoin-Kurs kommt nicht mehr von der Stelle. Tether scheinen also die Kunden aus Fernost zu fehlen.

Die Geschehnisse in Peking sind selbst für erfahrene China-Kenner und langjährige Korrespondenten eine Black Box. Wovon man aber mit Sicherheit ausgehen kann: Wenn die chinesischen Behörden herausfinden, dass Stablecoins wie Tether dafür benutzt wurden, Kapital außer Landes zu bringen, und deswegen jetzt Unternehmen in eine Schieflage geraten, dann werden ein paar Köpfe rollen. Zhao Dong, ein wichtiger Mittelsmann bei diesen Geschäften, wurde vor kurzem zu drei Jahren Haft verurteilt. Weitere werden folgen.

Manche wechseln noch schnell die Seiten, wie der Erfinder des Shitcoins Tron, der lange eng mit Tether zusammengearbeitet hat. Sein neuer Arbeitgeber ist jetzt die kommunistische Partei Chinas.

Und wieder andere scheinen sich darauf vorzubereiten, das Boot zu verlassen.

Auch wenn Peking und Washington derzeit auf einen großen Konflikt zusteuern, gibt es eine Überlappung der Ziele, was Stablecoins betrifft. BlingBling sieht zwei Szenarien, wie es in den kommenden Wochen weitergehen kann:

  1. Worst-Case-Szenario

In den kommenden Wochen verhaftet Peking alle Verantwortlichen, die USDT dafür genutzt haben, illegal Geld ins Ausland zu transferieren. Die Verknüpfung von Tether und in Zahlungsschwierigkeiten geratenen chinesischen Unternehmen wird der Öffentlichkeit bekannt.

Gleichzeitig erhebt das Department of Justice in den USA Anklage gegen Tether. Daraufhin werden zunächst auf in den USA registrierten Börsen alle USDT eingefroren. Es kommt zu einem globalen Liquiditätsschock und überall dort, wo noch gehandelt wird, versuchen Leute, ihre USDT in Bitcoin zu tauschen, was zu irren Kurssprüngen führt. Am Montagnacht konnte man einen kleinen Vorgeschmack darauf bekommen. In Asien sprang ein in USDT gehandelte Future-Kontrakt auf Bitcoin kurz auf 48000$.

Anschließend bricht der Peg. 1 USDT ist nicht mehr 1 USD wert, sondern fällt ins Bodenlose. Weil sich jetzt herausstellt, dass ein Großteil der Nachfrage der vergangenen Monate fake war, flüchten die Leute aus Krypto in Fiat.

Weil mir letztens auf Twitter die Frage gestellt wurde :

“Ein Haus ist doch genauso viel wert, auch wenn es mit Falschgeld bezahlt wurde?”

Nein! Ist es nicht. Und im Fall von Tether wurde nicht nur ein Haus, sondern die ganze Stadt mit Konfetti-Geld bezahlt.

Der Liquiditätsschock wird Börsen wie Binance vor große Probleme stellen. Möglich, dass wir auch hier bereits erste Anzeichen sehen:

  1. Das Ok-Szenario

    Der Markt wird in den kommenden Monaten sachte auf die neue Architektur vorbereitet. Die Ermittlungen gegen Tether ziehen sich noch Wochen hin. USDT gibt seine Rolle langsam an die konkurrierenden Stablecoins wie USDC ab. Die müssen sich strengeren Regulierungen unterwerfen. Die fehlenden gefakten 62 Tether-Milliarden im Kryptomarkt werden langsam absorbiert.

Am Ende steht ein neuer Rahmen für Stablecoins und Kryptowährungen im Allgemeinen. “Möglich ist zum Beispiel ein System, in dem zum Beispiel Stablecoins ihre Deckung bei der amerikanischen Zentralbank hinterlegen müssen”, sagt Tomlin. Eine neue Finanzarchitektur entsteht, in der Bitcoin einen Platz als digitales Gold erhält, und Coins von Unternehmen wie Libra/Diem von Facebook, oder ein “AmazonPrime-Coin” innerhalb des bestehenden Systems zu Wirtschaftswachstum führen.

Bringing dollar stablecoins into the traditional system would not be striking at China or intended to destroy weak currencies and cement dollar supremacy, it would be for the good of countries and people currently cut off from dollar swap lines.

Like how that works?

Dollar stablecoins are just too good of a weapon for politicians to give up, and it lets central bankers continue to not be accountable while being in control of monetary policy since the implementation will likely be left to the same institutions who have accounts at the Fed now.

People around the world get a dollar stablecoin regulated and backed by the US, the Fed gains a whole new frontier to use to keep suppressing volatility with 3 billion phones now turned into currency voting machines all wanting to hold US approved dollar stablecoins on them, and US policy makers do not just have a Pacific rim of soft dollar power now, they have entire continents made into defacto dollar economies which hopefully make it harder for China to build naval bases on the Atlantic ocean side of Africa.

Radigan Carter: A Tale of Two Eurodollars

Und noch ein Wort zu Tether:

Bitcoin ist eine Geburt aus den Trümmern der großen Finanzkrise 2008. Zu der war es gekommen, weil Banken Kredite und Schulden zusammengepackt und als Investmentprodukte verkauft hatten, die irgendwann völlig undurchsichtig geworden waren. Exakt derselbe Bullshit hat sich mit Tether wiederholt.

Don’t trust - verify.

Ein schönes Wochenende!

PS:

Die kommenden zwei Wochen macht BlingBling eine Urlaubspause. Die nächste Ausgabe erscheint am 20. August.

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